A股博弈策略逻辑改变大佬这样看后市
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A股博弈策略逻辑改变大佬这样看后市

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图片来源:视觉中国

进入2018年以来,股票市场出现震荡走势,市场热点切换速度加快。在如此市场环境下,公募、私募基金需要如何拥抱变化,并在后市中选择何种交易策略?中国存托凭证(CDR)将对于股票市场产生何种影响?日前,在中欧国际工商学院举办的2018第九届中欧私人财富投资论坛上,与会嘉宾就价值投资在中国的实践、资本市场投资策略思考、A股结构性机会展望等话题进行了探讨,并给出了操作建议。

中国公募基金行业发展至今,已经有20年的历史。作为参与成本较低、操作透明规范、投资回报又较为可观的投资品种,公募基金已经成为普通投资者重要的资产管理工具。然而,随着A股生态环境的变化,基金行业迎来了关键的转型期。

在中欧基金董事长窦玉明看来,国内公募基金和海外基金最大的差别体现在换手率上。从2004年至2016年,国内偏股基金过去13年的年均换手率基本保持在400%以上,即平均每年会换手四次左右;而在美国,股票基金过去33年的年均换手率仅为57%(截至2016年),且最近一年的数据仅为34%。

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换手率差别如此之大,关键因素在于:在国内的股市生态下,这种高换手的投资方式,在过去很长时间里都能获得更理想的投资回报率。公开数据显示,国内偏股型基金过去10年的复合年回报率超过15%,超越市场指数约9%,成绩斐然。

换手率数据的差异,体现出国内国际投资策略和理念的区别。通过比较国际一流资管机构的持股周期可以看到:对冲基金采取短线策略为主,追求绝对回报目标,其持股周期通常在1年以内;而海外共同基金则采取中线持有策略,追求的是相对回报,其持股周期一般在1至3年;而PE/VC采用长线策略,持股周期则会更长。这和国内市场也有较大差异。

那么,为什么过去基本面投资没能成为中国公募基金的主流投资方式?窦玉明分析,这与过去国内市场的上市公司质量、法律监管环境、投资者成熟度等因素相关。

例如,在过去的A股市场里,上市公司的平均盈利能力比较低,加之信息披露不够真实、完整和及时,使得股指长期表现不佳。同时,长期以来A股市场供给严重受限,上市公司股价长期偏高。对投资者而言,在“比较贵的市场”中很难做好基本面投资。此外,过去股票市场的投资者结构以散户为主,机构投资者可以凭借信息优势和专业分析能力,通过短线博弈策略快速获得收益,自然就不再考虑基本面投资。

随着A股生态的变化,以短线博弈策略为主的时代即将过去,基本面投资即将成为主流。深究其原因,窦玉明认为主要源于以下几方面的转变:首先,基础市场发生了转变。实体经济整合使得行业集中度提升,A股市场上的好公司变多了,公司市值变大了,股价也更趋合理。大部分行业龙头公司在A股上市,成为基本面投资的活水之源。

其二,股票市场的投资者结构发生着巨大变化。如今,市场上的专业投资者越来越多,其中就包括公募基金、保险资金、私募基金、国家队资金,以及上市公司大股东;而散户投资者的占比明显下降。尤其当上市公司大股东参与市场后,与生俱来的信息优势使其一跃站上博弈策略食物链的顶端,机构投资者不再占据信息优势地位。

其三,客户资产规模不断增加,而市场容量的限制使得短期博弈策略的投资回报率下降。与此同时,除了保险、社保等机构投资者外,中长线投资正逐步受到个人投资者的认可。近年来,投资者对三年封闭运作的基金产品热情大增,正说明了客户越来越认可长期投资和基本面投资。

对于后市的行业策略,重阳投资总裁王庆认为消费升级是个很重要的主题策略。王庆分析称,除了中国经济结构性转型的因素,消费升级还有一些短期因素影响,就是财富效应。过去两三年中国百姓财富增量惊人,主要是房价上涨带来财富上涨。但是这个财富效应在未来环境下,尤其是房地产政策这种高压下,财富效应会明显减弱。

第二个因素是利率,因为无风险利率对资产价值影响很大。需要留意的是,2016年、2017年利率上升很快,主要原因是金融去杠杆造成流动性紧张。但这一方面也在发生变化。一方面经济趋稳,另一方面去杠杆有一个阶段性进展,政策取向上有一些微妙变化,所以利率出现下行迹象,流动性环境在2018年比2017年好。

另外一个关注的是债券收益率曲线变化。债券收益率是利差概念,利差对于金融市场、资本市场比利率水平本身更为重要,因为金融市场本身是中介,取决于成本和收益之间匹配关系。现在看到情况是不匹配状况得以改善,这对风险资产来讲,是不错的环境。

总结一下短期展望,2018年的操作比2017年更困难。大型蓝筹股整体性的价值回归进程已经基本完成,接下来市场将在2017年分化的基础上做进一步分化,即“二次分化”:一方面,前期领涨的少数个股中部分业绩超预期的标的将继续为投资者带来超额收益;另一方面,前期落后的多数个股也将展现出新的分化行情。需要强调的是,经过2017年的估值修复,市场对蓝筹股整体已经形成较高预期,未来仅靠预期实现将很难获取超额收益。投资者必须着眼于价值发现,寻找那些向好预期尚未建立但未来有望建立的公司。

随着独角兽回归A股的呼声越来越高,中国存托凭证(CDR)的推出对于股票市场的影响如何也受到了极大的关注。

高原证券专户管理部董事总经理赖宗裕解释称,具体而言,存托凭证(DR)是指可以转换的有价证券。第一个字母代表不同的国家或区域,比如在中国叫CDR,美国就是ADR。比如阿里巴巴在美国挂牌,将来他把一部分股票拿到中国发行的时候就称为存托凭证(CDR)。

一个好的DR模式,最好能够双向流动。在境内叫存托凭证,境外叫基础股票,基本上是代表一家公司的股权。DR融资的模式有两种,一种是发行新股,一种是来自大股东的减持。

赖宗裕认为,CDR对A股的影响体现在以下几个方面。第一,以个人投资为主的市场波动会放大。发行CDR初期,市场的情绪一定会高涨。股民容易不理性,这是短期必须要克服的。第二,新增进公司融资增持能够加速经济结构的转型。最后,还必须看政策,还有整个CDR未来的规模。

作者:陈菲遐

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